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谢作诗的博客

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浙江财经学院教授

又名呆哥, 四川剑阁人, 经济学博士, 微信公众号《经济学家告诉你》主编、主笔、主讲, 主要研究领域:宏观经济学、教育经济学、制度经济学。有联系讲座、约稿、访谈等事项者, 敬请发函zuoshixie@hotmail.com或电话18640116699。

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熔断机制:橘生淮北则为枳  

2016-01-15 13:35:23|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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熔断机制:橘生淮北则为枳 - 谢作诗 - 谢作诗的博客

   谢作诗

自2016年1月1日实行熔断机制,4天时间,A股触发4次熔断。网友问:你家保险丝老烧掉,是不是要检查一下线路了?的确,该检查一下线路了!

实行熔断机制的初衷,是当市场出现非理性暴涨、暴跌的时候,停止交易一段时间,给大家冷静思考、回归理性的机会,以期避免股市过度波动。美国实施这项制度几十年来,只触发1次熔断,然而中国4天4熔断。橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳。何故?土壤异也!

熔断机制稳定股市的前提,是市场本来处于或者大体处于均衡状态,波动只因人们的非理性乐观或悲观情绪而起。道理一点都不深奥,不可能说市场本来有调整的需求,只是因为停止15分钟或者半天一天的交易,人们就改变行为了,市场就不再调整了。

然而当前A股市场完全不符合熔断机制稳定股市的前提条件。

A股实行审批制,股票大都存在发行溢价,正因如此,炒壳、炒概念才成为A股市场上一道道独特的风景线。中国拥有世界第一的货币量,资本项目又管制,钱流不出去;土地等重要生产要素还公有,缺少货币载体;所以同样的股票,A股高估,比H股估值高很多。

给定审批制、资本项目管制和土地公有,A股高估值是均衡。然而现在处在变革过程中:注册制即将到来,人民币在贬值,自由兑换是政策目标,A股因此而处在价值回归的过程中。是不是真需要回归,我不知道,也不重要,重要的是人们此时会产生这样的回归预期。

正常情况下,当股指下跌7%的时候,会有一些投机资金进来抢反弹,这对空头是一种重要的制约力量。因为在T+1制度下,当天买入的股票要第二天才能卖出,如果当天遭遇多头反扑,面临反转甚至爆仓的风险,就只能束手待毙,因此也就不敢肆无忌惮地做空了。然而因为有熔断机制的帮助,一旦把股指打压到7%,市场当日将不可能再有翻盘的机会。如此,当天因为T+1制度的限制而无法兑现的头寸,就可以平滑过渡到第二天轻松出清。

这就是说,T+1制度和熔断机制的结合,等于单方面给了空头T+0的权限。当T+0的空头对决T+1的多头时,焉有不胜的道理?既然如此,空头又怎么可能不肆无忌惮做空呢?

因为正常利空因素,股价下跌3%是比较正常的。当此时,做空者加一把力,让股指触发5%的熔断伐值,这将引起整个市场的关注,引发恐慌。利用恐慌,空头借机可以轻松把股指打压到7%,然后利用停止交易的机会固守胜利果实,而在此过程中多头几乎不敢反抗。

当然,在股指低估的T+1市场推出熔断机制,也会产生同样的向上放大作用。

如果股票指数篮子不具有充分的代表性,那么这种向下、向上放大作用就会更加严重。例如像A股主板那样,中石油等少数股票权重过高,那么通过操纵这些权重股股价,就可以低成本地操纵整个股指。而由于熔断伐值单以A股主板指数为参照,于是通过操纵少数权重股,就可以操纵主板、中小板、创业板整个A股市场。实际上,任何指数都需有代表性,否则必然带来各种扭曲。我曾写文章说明,中国CPI指数中食品比重过高,不仅严重扭曲货币政策,也造成农产品市场的过渡波动。二者背后的道理有相通的地方。

这就是A股4天4熔断的背后逻辑:首先,A股高估,本来就有下调的压力(未必真高,有下调预期就行);其次,在T+1制度的价值高估市场上推出熔断机制,将会雪上加霜。

不是中国不可以有熔断机制,而是应该在股市平稳的时候推出,不能在股指严重高估或低估的时候推出,不能在注册制和人民币自由兑换等重大制度变革的前夜推出,正如注册制要在股价跌无可跌的时候推出来,而不能等股价长高了再推出来。而且要熔断,就不要T+1。

有人说,有了涨跌停限制,再熔断,等于结扎了还戴避孕套。确实是多此一举,还事与愿违!作为专业管理股市的证监会在政策的制定和推出时点上一错再错,真是让人匪夷所思!(原文发表于《深圳特区报》)

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